今年3月，美國2年期國債收益率短暫超過了10年期國債收益率，即出現市場所說的熊市指標：孳息曲線倒掛（Inverted yield curve），又稱為孳息率倒掛、殖利率曲線倒掛。這一信號在過去七次經濟衰退之前中的六次都出現過，也是過往兩個月讓投資者開始變得謹慎的其中一個原因。

什麼是孳息率（Yield）

孳息率（Yield）是指投資債券的實際回報率，又稱為「收益率」、「殖利率」，即：
孳息率 = 債券利息 / 債券價格 x 100%；或
收益率 = 債券利息 / 債券價格 x 100%；或
殖利率 = 債券利息 / 債券價格 x 100%

什麼是債券？

  • 債券（Bond）是一種「借據」，債券發行者為了募集資金，跟投資人借錢，承諾投資人在到期前的每期支付固定的利息，以及到期時一次過還清票面面額上的本金
  • 簡單來說，投資債券，就是借錢給債券發行者，例如公司企業（即公司債券）、政府（即國債）
  • 只要債券發行者不倒閉，債券就是一種保本的投資產品，投資者也可以獲得額外的利息
  • 債券的年利息通常為1-3%

債券例子：美國國債

  • 債券例子：美國政府發行美國國債，投資者買入美債後，美國政府就多了一筆資金，然後可以進行基礎建設等
  • 美國國債是投資風險比較低的債券
  • 美國國債也是對經濟前景，或經濟發展分析，最有參考價值的債券之一
  • 本文分享的「孳息率倒掛」中的「孳息率」就是指美國國債的實際回報率

什麼是孳息曲線（Yield curve）

正常的孳息曲線
正常的孳息曲線（資料來源：Fidelity）

正常的孳息曲線

正常孳息曲線的形狀如上圖，即對於同一債券，短期到期的債券收益率比較低，長期到期的債券收益率比較高。

理由是：投資者通常期望取得較高的回報，以彌補在一段較長期間內借出金錢所承受的風險。

美債孳息率
正常孳息曲線的例子：美國國債（An example yield curve of US Treasury）

正常孳息曲線的例子

例子：2年後到期的美國國債（US Treasury），收益率（孳息率）理論上，應該低於10年後到期的美國國債。因為隨著到期時間（Time until debt matures）的延長，投資的風險會增加（時間風險），所以長期美債的收益率（Yields on debt）較高，即債券孳息曲線會呈現上圖的走勢。

什麼是孳息曲線倒掛（Inverted yield curve）

不正常的孳息曲線：孳息曲線倒掛（資料來源：Fidelity）

孳息曲線倒掛是一種不正常的孳息曲線

孳息曲線倒掛代表著：長期債券收益率低於短期債券收益率，是一種不正常的孳息曲線。

孳息曲線倒掛的比喻

舉一個簡單的例子，我們一般期望10年期的存款利息會比2年期的存款利息為高，因為愈長期的投資所涉及的不確定性愈高。而孳息曲線倒掛便反映著一個特別的情況，即長期債券的利息竟比短期債券的利息為低，顯示著投資活動正往一個不尋常的方向行走。

例子: 想像一程短途的士旅程的收費竟比長途旅程收費貴，便是孳息曲線倒掛

美債孳息曲線對經濟分析有重大意義

由於美元在全球金融體系中的中心地位，美國的債券孳息率尤其具代表性，是投資者對世界經濟未來路徑的集體智慧的晴雨表。

孳息曲線倒掛過去已被證明是經濟衰退的最可靠的領先指標之一。學術研究傾向於關注 10 年期美國國債和 3 個月期國庫券收益率之間的利差；而股票及債券市場參與者更經常關注10 年期和 2 年期債券之間的利差。

為何會出現孳息曲線倒掛?

當長債收益率急速下降，或短債收益率急速上升時，孳息曲線倒掛就會發生。

在對長期經濟不明朗的情況底下，長期債券的需求會大幅增加，它們的價格也隨之上漲。因為「收益率 = 債券利息 / 債券價格 x 100%」；所以收益率與債券價格成反比，隨著長債價格上漲，收益率便會下降。

另一方面，對聯儲局加息的預期則反映在短期債息率上，所以隨著2021年底聯儲局建議加快加息速度，兩年期債券的息率便一直上升。

孳息曲線倒掛的歷史例子和意義

孳息率倒掛是經濟衰退的典型預兆（A 'negative' yield curve has typically been a harbinger of a recession)
孳息曲線倒掛是經濟衰退的典型預兆（A ‘negative’ yield curve has typically been a harbinger of a recession)
2年到期美債和10年到期美債的孳息曲線倒掛與經濟衰退的歷史比較表（2-Year, 10-Year Yield Curve Inversion and Recession Dates）
2年到期美債和10年到期美債的孳息曲線倒掛與經濟衰退的歷史比較表（2-Year, 10-Year Yield Curve Inversion and Recession Dates）

孳息曲線倒掛是經濟衰退的預兆（a harbinger of a recession）

從上圖可以得出，自1978年以來出現了七次孳息曲線倒掛的平均一年之後，經濟便會出現衰退（Recession）。包括1980年1月、1981年7月、1990年7月、2001年3月、2007年12月以及2020年2月的經濟衰退，都在經濟衰退發生之前，出現了2年到期美債和10年到期美債的孳息曲線倒掛（2-Year, 10-Year Yield Curve Inversion）。

當中唯一一次沒有出現衰退的例子為1998 年（n/a），2年期與10年期美債利率在俄羅斯債務違約後短暫倒掛，美聯儲當時快速降息幫助避免了美國經濟衰退。

但最近三次出現孳息曲線倒掛後標普指數均下趺超過三成，包括2000年科網股爆破，2008年金融海嘯及2020年COVID，可見其預測能力確實不容少覤。

現今的孳息曲線倒掛情況

今年3 月份的孳息曲線倒掛只維持不足一星期後便被逆轉。而最近 10 年期國債收益率（2.97%）仍高於兩年期國債收益率（2.70%）。

這是在近期政策利率上調半個百分點之後發生的，主要是聯儲局局長的言論較預期溫和，緩和了市場緊張的氣氛，令2年期息率稍為下降。

一般而言，持續時間較長的孳息曲線倒掛往往具有更強的預測能力。以上所描述的例子倒掛時間大多都維持超過一個月以上。

但假若未來聯儲局繼續保持鷹派作風，大舉減息的話，短期息率將重回下降趨勢，屆時大家便要重新檢視自己的投資組合了。

筆者的話：表現較好的投資產品

大家可把孳息曲線視為對市場有重要影響力的參與者，對長遠經濟狀況的投票結果，大型金融機構所掌握的資訊及分析往往較一般散戶為多，而他們對風險管理也十分嚴謹，故此孳息曲線倒掛的出現的確不容忽視。

簡單而言，出現孳息率倒掛，可能就是經濟衰退的警號，甚至是股災/熊市指標。雖然不是100%準確度，但投資者也應該多加注意。在出現孳息率倒掛的情況下，以下三種投資產品的表現可能比較好：

1. 銀行和證券商

銀行和證券商從利息中賺錢。這意味著當利率較高時，他們可以賺取更多收入。也由於在這些時期信貸不那麼容易獲得，因此消費者及企業願意為借貸支付更多費用。當美聯儲過去加息時，銀行和券商等金融服務公司的利息收入和營業利潤率都有所提高。例子：

  • 美國銀行 Bank of America Corp（美股代號：BAC）
  • 花旗集團 Citigroup（美股代號：C）
  • 摩根大通 JPMorgan（美股代號：JPM）

2. 投資現金充裕的公司

現金充裕的公司受益於利率上升，因為它們的現金儲備賺得更多，也無需為負債支付高息率。投資者可以尋找負債與股本 (D/E) 比率較低的公司。例子：

  • 蘋果公司 Apple（美股代號：AAPL）
  • Pacer US Cash Cows 100 ETF（美股代號：COWZ）

3. 房地產或房地產信託基金（REITs）

房地產價格往往會隨著利率上漲，甚至經常超過利率。購買房地產或投資房地產投資信託 (REIT) 是另一種從利率上升環境中實現利潤的方式。通脹上升意味著價格上漲，從而導致利率上升。擁有實質資產往往是對沖通脤的好方法。例子：

延伸閱讀：什麼是房地產信託基金REITs？

注：本專頁所有內容並不構成投資的意見或建議。在進行投資行為前，您應考慮自身的財務狀況、投資目標、風險承受能力。您應該適當地尋求獨立專業投資意見。

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